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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　顶着“顺风车第一股 ”的光环上市两年后
，嘀嗒出行最终被同程旅行收入麾下
。

　　6月29日晚的联合公告显示，同程旅行拟通过旗下全资子公司eLong ， Inc．
，向嘀嗒出行发起自愿有条件全面现金要约收购，每股对价1.3875港元 ，较前收盘价溢价12.8%
，交易总金额上限约为14.24亿港元，对应收购股份数量10.26亿股。本次交易不以嘀嗒出行私有化为目的 ，同程旅行将维持其在香港联交所的上市地位
，主要资金来源为中信银行（国际）提供的最高额15亿港元贷款 。

　　公告发布后，股价一直萎靡不振的嘀嗒出行 ，次日暴涨88.2%
，盘中一度飙升至2.50港元，较前收盘价近乎翻番
。截至发稿日收盘 ，嘀嗒出行股价虽小幅回落，但仍保持在2.40港元/股以上
，处于近半年以来的高位区间。公司最新市值约为24.84亿港元，与公告发布前相比增长90.6% 。相较之下 ，资本市场对同程旅行似乎持观望态度
，股价连续三个交易日下滑，期间累计跌去4.4% ，创下近三年新低至11.67港元/股
。

　　五大股东作不可撤销承诺 为蔚来资本退出铺路？

　　本次收购交易的核心保障来自股东层面。据公告披露
，嘀嗒出行的五名主要股东已签署不可撤销承诺函，包括创始人团队控制的5brothers Limited
、蔚来资本第一期美元基金EVE ONE L.P．的关联实体Smart Canvas Investment Limited、蔚来资本首期人民币基金的关联实体Leap Profit Investment Limited 、蔚来资本机构关联实体Star Celestial Holdings Limited以及李斌的家族信托关联实体NBNW Investment Limited 。

　　五大股东合计持有5.51亿股股份 ，约占发行总股本53.70%
。其中
，蔚来资本及李斌合计持有约2.31亿股股份，持股比例高达22.5% ，是嘀嗒出行最大的外部投资方。由此可见
，同程旅行已锁定超过50%的表决权，交易落地的确定性极高 。

　　结合招股书分析 ，蔚来资本旗下的Leap Profit Investment Limited最早通过2017年的D-1轮入股嘀嗒出行，每股成本约为0.4286美元
，投资额约为2913.29万美元
。2018年的E-1轮融资，蔚来资本再以每股0.4950美元参投 ，三个关联实体共获得约1.42亿股股份
，投资额合计7057万美元。此外，李斌家族信托关联实体也在E轮中出资近1000万美元 ，约持有2018.43万股股份 。

　　基于此推算
，蔚来资本及李斌累计向嘀嗒出行注资1.10亿美元，参投平均成本约为每股0.4620美元 ，折合3.62港元/股。而嘀嗒出行虽然以6港元/股发行价登陆港交所
，但首日便遭遇“滑铁卢 ”破发，股价一天之内跌去22.5%
。此后更是一路走低 ，2025年4月触底沦为“仙股
”。截至要约收购公告发布前
，其股价至少有四个月徘徊在1港元/股上下，蔚来资本及李斌账面浮亏合计超过6亿港元 。

　　“跌跌不休”的背后 ，是嘀嗒出行持续恶化的业绩和难有突破的市场地位
。2023-2025年，公司分别实现营收8.16亿元
、7.87亿元、5.02亿元
，累计下滑38.5%。为主营贡献超九成的顺风车业务，订单量从2024年的1.19亿单降至7650万单 ，交易规模同比缩水38.7% 。

　　2025年
，嘀嗒出行的毛利率约为66.3%，与2024年相比锐减近6个百分点 ，是自2019年以来的最低点；净利润录得约1.30亿元
，同比暴跌87.1%
。即便剔除上市带来的影响，其经调整净利润表现也不及预期 ，较2024年净减少34.6%至1.38亿元。而上市前的2021年和2022年
，公司的经调整净利润分别为2.38亿元 、2.26亿元 。

　　顺风车市场的“天花板 ”高度有限，且缺乏明显的增长点
。据弗若斯特沙利文研究 ，2028年国内汽车客运市场交易总额将达到1.24万亿元
，顺风车交易总额约占8.4%，2023-2028年渗透率预计只增长不到0.5%。而公开信息显示 ，嘀嗒出行于2022年让出细分领域龙头地位后，市场份额不断被哈啰
、滴滴、高德等头部玩家蚕食 。

　　内忧外患之下
，被同程旅行收购不失为嘀嗒出行解决眼下困境的最优解，也为蔚来资本及李斌等陪跑多年的早期投资方提供了一条退出通道
。不过 ，若按照要约收购的每股1.3875港元对价粗略估算
，蔚来资本及李斌通过本次交易仅可分别收回2.92亿港元 、2800.57万港元，与1.01亿美元（折合约8.60亿港元）的投入成本仍有不小距离 ，账面依旧是大额亏损。

　　交易前“清仓式
”分红 嘀嗒难解同程流量焦虑

　　值得关注的是
，嘀嗒出行董事会决议在收购交易条件达成后，向股东派付一笔特别现金股息 ，每股对价1.1745港元
，按总股本约10.26亿股计算，总金额约12.05亿港元 。该笔股息由公司自有现金流支付 ，不占用同程旅行要约收购资金。

　　然而
，截至2025年末，嘀嗒出行的流动资产只有18.97亿元
。其中 ，现金及现金等价物仅为9.67亿元，交易性金融资产和其他短期投资共5.36亿元
，高流动性资产合计15.03亿元。这笔高达12.05亿港元的特别股息折合人民币10.45亿元，约占流动资产55.1% ，占高流动性资产接近70% 。

　　以自有资金大额分红
，是否存在“边分家边卖公司”之嫌？在业绩低迷
、核心业务萎缩的年份，派发超过流动资产55%的特别股息 ，短期内无疑将减少嘀嗒出行可自主调配、用于日常运营 、技术迭代及市场推广的自有资金规模
，其合理性与必要性何在？五大股东通过特别股息可获得6.47亿港元的“告别红包
”，又是否是以牺牲公司未来发展能力为代价？

　　该笔交易仍需通过内地反垄断审查
、香港联交所合规核验等前置门槛 ，但一旦落地
，同程旅行将获得绝对控股权，嘀嗒出行维持上市地位 ，中小股东继续持股
。面对一个被“掏空”了半数流动资产、由新东家接管的平台
，被裹挟的中小股东处境不难预想。

　　就战略协同而言，同程旅行收购嘀嗒出行的意图清晰 。2024-2025年 ，平台月付费用户同比分别增长4.4% 、5.6%，年付费用户同比增幅也维持在低个位数区间
，与早期动辄20%-30%的增速相去甚远
。据其往期年报披露，微信小程序是同程旅行的重要流量来源 ，平台月活用户中约80%来自微信小程序。

　　而随着微信流量红利见顶
，与之高度绑定的同程旅行增长必然放缓 。2025年，公司实现总营收193.96亿元 ，同比增长11.9%
，远低于2023年的80.6%和2024年的45.8%；经调整净利润虽然同比增长22.2%至34.03亿元，但主要靠降本增效 ，并非长久之计
。

　　同程旅行的机票、酒店等均为低频消费
，嘀嗒出行的高频地面交通业务恰好可以弥补空白。截至2025年末，嘀嗒出行App累计注册用户超4.15亿 ，平台累计拥有约2100万名认证的私家车主
，业务覆盖366个城市 。

　　只是，顺风车的使用场景是通勤 ，与旅行场景用户行为习惯差异较大
。嘀嗒出行虽然也提供智慧出租车服务，但2023-2024年该细分业务规模累计减少81.6%
，为总营收贡献比例从4.2%降至0.8%，对同程旅行的流量导向效果仍有待观察。若收购完成后全面转型为网约车聚合平台 ，嘀嗒出行不仅将面临更高的合规和运营成本
，还将直接与高德
、美团等互联网巨头“烧钱 ”竞争，这对于同程旅行来说也是不小的成本压力 。